文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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