文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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