摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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