摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　<说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污strong>居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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