“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(hu2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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