《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhu过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子āng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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