《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、一方水等于多少升，一方水等于多少升水电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(ró一方水等于多少升，一方水等于多少升水ng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化一方水等于多少升，一方水等于多少升水，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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