核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhà东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗i)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zh东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗uǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗strong>1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。