《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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