《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前(q0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号ián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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