《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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