摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增(z没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课ēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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