《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学2l是多少斤 2l是多少kg家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来(lái)验(yàn)证2l是多少斤 2l是多少kg。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 2l是多少斤 2l是多少kg