《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词àn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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