分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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