来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M1米等于多少mm 1米等于多少厘米0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī1米等于多少mm 1米等于多少厘米)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。<1米等于多少mm 1米等于多少厘米/strong>

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。