摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　阿富汗是不是亡国了rong>1

　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(阿富汗是不是亡国了zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为20阿富汗是不是亡国了19年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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