《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　know过去分词是什么写，know过去分词是什么词>第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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