核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zē感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内t: 24px;'>感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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