摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。