文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶预(yù)期。

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