核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害