《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ong>第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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