文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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