来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以充电宝100wh等于多少毫安在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng充电宝100wh等于多少毫安)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处充电宝100wh等于多少毫安于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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