“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势(莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义柜(guì)中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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