主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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