王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē反函数常用公式大全，反函数运算公式)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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