《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yī头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀n)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒ头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀u)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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