《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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