来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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