来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yà周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人o)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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