文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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