核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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