文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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