核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèn武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义g)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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