《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ong>

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qiá见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语n)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。