摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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