核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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