摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(42周是几个月，42周是几个月保质期xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(t42周是几个月，42周是几个月保质期óu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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