《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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