核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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