文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　水娃是几娃？ 水娃是什么颜色="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。水娃是几娃？ 水娃是什么颜色

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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