主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(为什么梅西的人缘远比c罗好xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）为什么梅西的人缘远比c罗好、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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