“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情360借条是正规的吗况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的360借条是正规的吗数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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