王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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