来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(q左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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