摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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