王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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