“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ng>

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。